Ma Semaine Twitter 10 de 2022 | Philippe Maupas, CFA

Le glouton (ou carcajou, terme d’origine algonquienne) est un mammifère omnivore qui vit dans la taïga et la toundra d’Amérique du Nord et d’Eurasie.

Comme son nom français l’indique, ce serait un animal vorace, ce qui n’a aucun sens : les animaux dits sauvages, contrairement aux humains, ne mangent que le strict nécessaire pour survivre.

Glouton, c’est le terme qui me vient à l’esprit en lisant les demandes de différents groupes de pression aux candidats à l’élection présidentielle.

Tous pour le marché libre et sans entrave, la maximisation des ventes et du profit, et pour une croissance durable, responsable et inclusive, bien entendu.

Ces ultra-libéraux dans le discours sont prompts à rendre la sébile et à demander à l’Etat honni toujours plus d’avantages fiscaux.

Dans l’écosystème de la gestion et de la distribution de produits de placement, ce sont les assureurs, primus inter glutonus, qui estiment qu’il faut « actualiser certains paramètres de l’assurance vie » (voir ci-dessous).

Certaines associations de conseillers en investissements financiers ne sont pas en reste, qui demandent que la résidence principale ne soit pas soumise à droits de succession.

Eh oui, on aime l’Etat protecteur mais on déteste contribuer à son fonctionnement. La petite musique aigrelette selon laquelle taxer les héritages, c’est un peu taxer l’amour a beau avoir été composée par des officines spécialistes de l’influence, ce n’en est pas moins un avatar contemporain du poujadisme.

Faire financer sa rente via des avantages fiscaux par la collectivité est une étrange idée.

Je crains qu’il n’y ait rien de tel que les impôts pour permettre à un Etat de fonctionner et j’espère que le prochain président de la République balaiera ces demandes gloutonnes.

Bien que l’actuel ait proposé de supprimer la redevance audiovisuelle, mesure qui me semble terriblement navrante.

Je n’ai encore jamais goûté à la pizza ananas dont parle Etienne Dorsay.

Et je ne voterai certainement pas pour Nicolas Dupont-Aignan.

Une belle définition de la parole par Gabriela Manzoni.

Deux conseils de lecture cette semaine : Des hommes sans femmes, un très beau recueil de nouvelles d’Haruki Murakami. On y trouve la nouvelle Drive my car, dont a été tiré le magnifique film du même nom de Ryusuke Hamaguchi.

Et, puisqu’un dictateur élu fait la tragique actualité du moment, M d’Antonio Scurati, une magistrale reconstitution sous forme de roman polyphonique de la vie de Benito Mussolini en 3 tomes, dont les 2 premiers ont pour le moment été publiés en Italie et traduits en français.

Je viens de terminer la lecture de M – Le fils du siècle et vais commencer celle de M – L’homme de la providence. Le dispositif narratif m’a rappelé celui de la trilogie U.S.A. de John Dos Passos.

Je rappelle que Mussolini a fini fusillé par des partisans. Ce sera pour le troisième tome.

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Bienvenue dans ma semaine Twitter 10 de 2022.

Les gloutons de la présidentielle

Tout corps constitué vise à sa perpétuation, à son extension et à son enrichissement. L’assurance vie ne fait pas exception.  

Les assureurs ont ainsi lancé une offensive pour protéger l’assurance vie de tout durcissement de son cadre fiscal avantageux et pour demander une « [actualisation de] certains paramètres de l’assurance vie », euphémisme sorti de la novlangue technocratique habillant dorénavant tout propos public pour ne pas utiliser le gros mot d’avantage fiscal. 

Il faut dire que la note de 4 économistes intitulée « Repenser l’héritage » publiée par le Conseil d’Analyse Economique à 3 économistes, dont j’avais parlé ici, a pu inquiéter des assureurs vie assis sur un fromage en croissance structurelle, dans lequel la notion d’économies d’échelle partagées avec les assurés n’existe pas.

France Assureurs fait donc donner l’artillerie lourde en produisant un livre blanc — ça fait sérieux — à destination des candidats à l’élection présidentielle.

Livre blanc dont la sortie a été accompagnée par une offensive médiatique. Florence Lustman, la présidente de France Assureurs, a ainsi expliqué à Bertrand de Meyer de L’Agefi qu’il fallait « actualiser certains paramètres de l’assurance vie » en employant un storytelling et des arguments indigents.

On commence avec le caractère populaire de l’assurance vie : 3/4 des détenteurs de contrats sont des ouvriers, des employés, des professions intermédiaires ou des retraités.

Je serais curieux de savoir quelle part des encours ils représentent ? Et quelle proportion des retraités d’aujourd’hui étaient ouvriers, employés ou faisaient partie des professions intermédiaires quand ils étaient en activité ? Et quelle proportion des 75% laisseront une succession soumise à des droits ?  

Je suppose par ailleurs que l’immense majorité des encours est détenue par les 25% restants, qui, eux, laisseront sans doute des successions soumises à des droits et bénéficieront donc de l’abattement de 152500 euros par bénéficiaire.

France Assureurs a également commandité un sondage qui nous apprend que 63 % des Français sont opposés à une réforme de la fiscalité de l’assurance vie liée à la succession (et même que 67 % d’entre eux trouvent injuste que la transmission de patrimoine des parents à leurs enfants soit soumise aux droits de succession). 

On s’est tous levés pendant quelques mois pour l’hôpital public, mais nous sommes 67% à trouver injuste qu’il faille payer les droits de succession, qui contribuent précisément au financement du système de santé. Va comprendre.

C’est d’autant plus incompréhensible que peu de personnes sont concernées par ces droits de succession. Une note de 2017 écrite par
Pauline Grégoire-Marchand de France Stratégie montrait bien la méconnaissance qu’ont les Français de la fiscalité successorale.

Son titre ? « Fiscalité des héritages : impopulaire mais surestimée ». Dans la version complète de l’étude, on apprend même que cette fiscalité est « méconnue et largement surestimée ».

Si vous voulez creuser la perception de l’héritage en France, je vous recommande un excellent article d’Anne Chemin paru dans Le Monde (€).

Parmi les éléments de langage distillés par France Assureurs, on découvre aussi que 61% des 1876 milliards d’euros d’encours (à fin 2021) seraient « investis » dans les entreprises, donc dans la célèbre économie réelle.

Sans blague. 1144 milliards d’euros seraient investis dans les fonds propres et la dette d’entreprises via les contrats d’assurance vie ?  A d’autres. Ces sommes sont peut-être exposées pour une petite partie à des actions, mais celles-ci ont été achetées en majorité sur le marché secondaire et ne bénéficient en rien à l’économie réelle.

Toutes ces approximations pour tendre la sébile et demander toujours plus d’avantages fiscaux. Alors que le coût annuel de la fiscalité successorale dérogatoire de l’assurance vie a été estimé par les auteurs de la note précitée entre 4 et 5 milliards d’euros. Un pognon de dingue, non ?

Ben non. Pas assez. France Assureurs demande que soient augmentés à la fois l’âge pivot (de 70 à 75 ans) et les seuils d’abattement (de 152500 à 204000 euros pour les versements effectués avant l’âge pivot et de 30500 à 46000 euros pour les versements effectués après l’âge pivot).

Faut dire que l’espérance de vie et le coût de celle-ci ont augmenté.

Et pour faire bonne mesure, France Assureurs demande également que le plafond de déductibilité pour les versements sur le Plan d’épargne retraite (PER) soit porté de 10% à 20% des revenus professionnels.

Les assureurs, ça ose tout.

Increvable Miguet

Vous avez peut-être déjà vu des annonces sauvages dans Paris, promouvant Nicolas Miguet, héraut auto-proclamé de la lutte des contribuables contre la voracité spoliatrice du fisc. Elles sont là depuis des années. 

En 1999, pour mener son juste combat, Nicolas Miguet a fondé le Rassemblement des Contribuables Français (RCF).

Comme Marcel Barbu en son temps (1965, je naquis en fin d’année et n’eus donc pas le droit de vote), Nicolas Miguet est candidat à l’élection présidentielle.

Il explique pourquoi sur un site divertissant. Il semble n’avoir pas recueilli les 500 parrainages nécessaires pour l’élection à venir, ce qui me rassure — un peu — sur la santé de la démocratie en France.

En revanche, en 2012, il serait passé tout près du nirvana, en obtenant 495 signatures (source).

Nicolas Miguet est aussi un éditeur de presse : il publie une lettre d’informations boursières accessible sur abonnement. Eh oui, il existe encore des lettres confidentielles de ce type, car il y a une clientèle pour cela.

Mais voilà, Nicolas Miguet a été accusé par l’AMF d’un certain nombre de manquements dans une affaire de conseil d’achat sur la valeur Mauna Kea Tech cotée sur le compartiment C d’Euronext Paris, conseil dispensé dans La Bourse.

L’hebdomadaire La Bourse est une lettre papier de quatre pages, datée chaque semaine du jeudi mais dont la rédaction s’achève le mardi qui précède, et qui contient un éditorial, une étude technique sur les tendances de marché et une étude sur une valeur. Elle est adressée par voie postale le mardi aux abonnés qui pouvaient également, à l’époque des faits, prendre connaissance de son contenu dès le mardi sur deux sites internet : www.bourse.fr et www.lettrelabourse.com. Chaque numéro de la lettre La Bourse pouvait également être acheté à l’unité sur ces mêmes sites.

Schématiquement, « [d]ans les numéros 1570 du jeudi 26 octobre 2017 et 1571 du jeudi 2 novembre 2017 de la lettre La Bourse, accessibles sur ces deux sites internet respectivement dès le 24 octobre 2017 et le 31 octobre 2017, deux articles ont été consacrés à la société Mauna Kea Tech. »

Dans le numéro 1570, le premier conseil était un « achat fort » vers 2,80 €, avec un objectif de vente partielle dans la fourchette 6-8 €.

Dans le numéro 1571, Nicolas Miguet était toujours à l’achat à 4,50 €, toujours avec un objectif de vente partielle (50%) dans la fourchette 6-8 € et du solde à 14-18 €.

En infraction avec la réglementation, Nicolas Miguet et la société éditrice ont omis de mentionner dans le corps de la recommandation le fait que 2 sociétés contrôlées par Nicolas Miguet (Le Quotidien de Paris Editions — ci-après QPE — et Nicolas Miguet Associés — ci-après NMA) avaient pris des positions à l’achat sur Mauna Kea Tech préalablement à la diffusion du conseil d’achat dans La Bourse (entre le 20 et le 24 octobre 2017).

Il leur est également reproché d’avoir

manipulé le cours du titre Mauna Kea Tech par recours à une forme de tromperie ou d’artifice en tirant partie d’un accès aux médias en émettant un avis sur un instrument financier après avoir pris une position sur cet instrument financier sans avoir simultanément rendu public, de manière appropriée et efficace, ce conflit d’intérêts.

En effet, QPE et NMA ont vendu une partie de leurs actions Mauna Kea Tech le 26 octobre 2017, à un cours moyen (4,23 €) inférieur à celui de l’objectif de vente partielle (6 à 8 €). A cette occasion, QPE avait réalisé une plus-value de cession de 71 905 €.

Décisions de la commission des sanctions (pouvant faire l’objet d’un recours dans les conditions prévues à l’article R. 621-44 du code monétaire et financier) :

  • sanction pécuniaire de 600 000 € à l’encontre de QPE
  • sanction pécuniaire de 200 000 € à l’encontre de Nicolas Miguet

L’on a par ailleurs appris que Nicolas Miguet avait déjà fait l’objet de sanctions pour des manquements similaires dans le passé (une sanction pécuniaire de 500 000 € en 2010 confirmée en 2012, une autre de 600 000 € en 2014 confirmée en 2016).

Et si l’on lit entre les lignes, les sommes ne semblent pas avoir été réglées car l’AMF avait obtenu « la mise sous séquestre judiciaire de tous titres et droits appartenant à M. Miguet dans le capital de la Société Civile de la Tour Grise et de tous les fonds et valeurs lui appartenant dans les livres de cette société. »

Nicolas Miguet retentera-t-il sa chance à l’élection présidentielle de 2027 ?

Alternatif über alles

2021 a été à peu près dans le monde entier une année d’anthologie pour la gestion d’actifs.

Particulièrement pour les gérants alternatifs (intervenant surtout sur des actifs non cotés), qui ont enregistré des performances économiques très supérieures à celles des gérants traditionnels, selon une étude du cabinet de conseil Casey Quirk commentée par Jessica Hamlin dans Institutional Investor.

Casey Quirk a analysé les résultats de 17 sociétés de gestion cotées en bourse aux Etats-Unis et au Canada, chacune gérant plus de 100 milliards de dollars : 11 gérants traditionnels et 6 gérants alternatifs.

Taux de croissance du chiffre d’affaires des 17 en 2021 : +43%, grâce notamment à un effet marché très positif sur les marchés actions développés. Les actifs sous gestion des 17 ont enregistré une croissance de 15%, la part des flux nets pour les gérants traditionnels s’établissant à 1,2% des actifs de l’année précédente alors que les frais de gestion totaux médians ont crû de 7%.

Si toutes les sociétés de gestion analysées ont enregistré une hausse de leur chiffre d’affaires en 2021, la hausse médiane pour les gérants traditionnels a été de 18%, contre 47% pour les gérants alternatifs.

Casey Quirk attribue ce différentiel de croissance a une demande considérable des investisseurs pour les stratégies exposées à des actifs non cotés, et aux frais bien plus élevés de ces stratégies par rapport à ceux des fonds investissant sur les marchés cotés. 

Cette tendance devrait se poursuivre : les fonds investissant dans des actifs non cotés sont de plus en plus accessibles aux investisseurs privés, qui vont malheureusement gober les discours commerciaux leur vantant des performances (passées) supérieures à celles des marchés cotés pour une volatilité bien moins élevée.

On ne dira jamais assez combien la dispersion des performances est grande entre les meilleurs acteurs et les autres, combien ces meilleurs acteurs sont totalement inaccessibles au commun des investisseurs, et combien l’industrie de la gestion alternative est peu transparente en matière de communication des performances.

Caveat emptor.

Les leçons d’Ark Invest

J’ai parlé la semaine dernière du long papier consacré à Cathie Wood, la fondatrice d’Ark Invest, par Harriet Agnew du Financial Times.

La nouvelle pythie de la gestion active disruptive agite décidément beaucoup les esprits. Jack Forehand, CFA, est le co-fondateur de Validea Capital, un conseil en investissements financiers états-unien (registered investment advisor) appliquant une approche quantitative et plutôt Value. Il écrit sur Guru Investor Blog

Il a retenu 5 leçons de l’ascension et de la chute d’Ark Invest.

  1. Les valorisations ne sont pas un bon outil de court terme pour faire du market timing.
  2. Mais les valorisations finissent toujours pas importer :  en moyenne, des actions ayant des valorisations extrêmement élevés (le ratio valorisation/chiffre d’affaires du portefeuille d’ARK Innovation — ARKK — a grimpé jusqu’à 20) ne sont pas de bons investissements de long terme.
  3. Une excellente société n’est pas nécessairement un excellent investissement boursier. Forehand illustre cette affirmation avec le parcours de l’action Cisco depuis 20 ans, période durant laquelle l’action n’a rien fait mais la société a enregistré une hausse régulière de son chiffre d’affaires et de ses résultats.
  4. Les valeurs de croissance qui délivrent sont peu nombreuses, et investir dans ce type de sociétés nécessite des talents considérables en matière de sélection de valeurs. Dans un fonds aussi concentré que ARKK, il suffit d’un ou deux pépites pour rafler la mise, tout n’est donc pas perdu pour Cathie Wood.
  5. Une stratégie n’est bonne que si les investisseurs qui s’y exposent sont capables de s’y tenir contre vents et marées.

Des nouvelles du #H2Ogate

La situation ne s’arrange pas du tout en Ukraine, où l’agression russe suit son cours.

L’impact sur les marchés financiers a de nouveau été négatif la semaine dernière, et les fonds de H2O AM dont je suis l’odyssée ont atteint un nouveau plus-bas le 7 mars.

Depuis la scission des 7 fonds sinistrés de H2O AM, il est très difficile de reconstituer la performance des « vieux » fonds d’avant la scission.

Je me livre à l’exercice en calculant une valeur liquidative reconstituée, égale à la somme de la valeur liquidative des « nouveaux » fonds liquides (FCP à la fin du nom) et de la valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets.

Cette valeur liquidative reconstituée est une fiction, car aucune transaction n’est possible sur les side-pockets.

Mais elle permet de voir où en sont les porteurs de parts. Notamment par rapport au plus-haut historique atteint par les « vieux » fonds avant qu’ils ne heurtent des icebergs et fassent naufrage en février et mars 2020.

Autre limite de l’exercice : rien ne dit que les porteurs de parts récupèreront l’équivalent de la dernière valeur liquidative estimative des side-pockets. On ne le saura que quand toutes les participations illiquides auront été revendues au seul acheteur, Tennor, la holding de Lars Windhorst.

Ou plus exactement au fur et à mesure du remboursement par Tennor de la « first super senior secured note » (FSSSN) émise par Tennor, portant intérêt au taux annuel de 4,5% et prévoyant la possibilité de remboursements intermédiaires. Je rappelle (j’en avais parlé ici) que le remboursement total était initialement prévu début 2022. Les créanciers de Tennor, pour éviter la mise en liquidation de la société imposée par un tribunal néerlandais, ont consenti un délai supplémentaire de 6 mois (soit un remboursement début juillet 2022).

Voilà où on en est au 10 mars 2022 (date de la VL des fonds liquides dont le nom se termine par « FCP », la dernière valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets étant en date du 28 février 2022).

Le rouge est mis pour tous les fonds.

En matière de décollecte, voilà où on en est.

En matière de performance, voilà où on en est.

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C’était ma semaine Twitter 10 de 2022. Sayōnara. さようなら.

Photo : Un glouton au zoo de Whipsnade Zoo, Bedfordshire, Angleterre, par Spencer Wright

Author: wpadmin

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