Ma Semaine Twitter 17 de 2022 | Philippe Maupas, CFA

Tout s’achète, c’est une question de prix. (Presque) tout le monde s’achète, c’est aussi une question de prix.

Tout le monde, et notamment les anciens dirigeants politiques. Même quand ils ont beaucoup menti (au sujet de ses relations avec une stagiaire pour l’un, au sujet des prétendues armes de destruction massive en Irak pour l’autre) : on peut avoir été, avoir menti, et continuer à être sur le circuit international des apparitions rémunérées.

L’écosystème des crypto-actifs a beaucoup d’argent à dépenser pour essayer de transformer ce qui n’est qu’une pyramide de Ponzi en une classe d’actifs légitime.

Il était donc naturel que de prestigieux menteurs non repentis soient achetés par les organisateurs de la conférence Crypto Bahamas qui s’est tenue du 27 au 29 avril.

La « mission » de cette conférence ?

Our mission is to create abundance by fostering greater adoption of digital assets.

Si si, créer l’abondance. Comme la célèbre et mythologique corne d’abondance (cornucopia) utilisée par Pluton.

L’un des organisateurs du salon CryptoCornucopia est Salt Communications, la société d’Anthony Scaramucci, ex-gérant de hedge fund, éphémère responsable de la communication de Donald Trump (il a tenu 10 jours, du 21 au 31 juillet 2017).

L’autre est FTX, une plate-forme de trading de crypto-actifs créée par Sam Bankman-Fried, dont il sera de nouveau question dans ce billet.

Mesdames, Messieurs, William « Bill » Clinton, ex-président des Etats-Unis d’Amérique, et Tony Blair, ex-premier ministre du Royaume-Uni, sur scène avec Sam Bankman-Fried de FTX.

Katie Martin du Financial Times se demande si ce moment surréaliste marque l’apogée de cette époque formidable.

Et vous, votre prix, c’est combien ?

Pour mieux comprendre comment la Russie est devenue l’empire du mensonge, je recommande la lecture d’un excellent papier de Florent Georgesco dans Le Monde, « Le mythe russe de la Grande Guerre patriotique et ses manipulations ».

Et si vous préférez écouter, Jean-Noël Jeanneney recevait samedi dernier David Colon dans son émission Concordance des temps sur France Culture. Le thème ? « Propagande, le viol des foules ».

David Colon, professeur à Sciences Po, est l’auteur de Propagande: La manipulation de masse dans le monde contemporain, et de Les maîtres de la manipulation: un siècle de persuasion de masse.

Si vous n’avez pas la chance d’avoir été président (comme Bill) ou premier ministre (comme Tony), vous pouvez toujours vous faire coacher par Etienne Dorsay.

A l’occasion (triste) de la mort de Jacques Perrin, j’ai comblé une des mes lacunes cinématographiques et pu enfin voir Le Crabe-Tambour de Pierre Schoendoerffer, avec de très grands et très regrettés acteurs : outre Perrin, Jean Rochefort, magistral, Claude Rich et Jacques Dufilho.

Une magnifique histoire de marins et de soldats, de l’Indochine à Terre-Neuve, en passant par l’Algérie.

Jacques Perrin a aussi joué (et dansé, et chanté) dans Les Demoiselles de Rochefort de Jacques Demy et dans un autre magnifique film de Pierre Schoendoerffer, La 317ème Section.

Des nouvelles de mon potager du Vexin : j’ai mis en terre 12 cucurbitacées dont j’avais fait les plants en mars. Les trois cerisiers, les deux pommiers et les fraisiers devraient donner une récolte abondante. Dans deux semaines, je replante mes pieds de tomates.

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Bienvenue dans ma semaine Twitter 17 de 2022.

Crypto-Ponzi

Revoilà Sam Bankman-Fried (SBF). Le fondateur de FTX, une plate-forme de trading de crypto, est jeune (30 ans), riche (Forbes estime sa fortune à 26 milliards de dollars dans son classement 2022) et c’est un présentateur brillantissime, qui maîtrise parfaitement le storytelling.

C’est donc lui qui a acheté Clinton et Blair pour quelques minutes de présence sur une scène aux Bahamas (où SBF vit).

Comme il est jeune, riche et maître en storytelling, il est très demandé sur le circuit des podcasts. Il a récemment été l’invité d’Odd Lots, un des podcasts de Bloomberg, animé par Tracy Alloway et Joe Weisenthal.

Etait également présent Matt Levine, un chroniqueur de Bloomberg, qui est pour moi le Saint-Simon des marchés financiers. Un Saint Simon qui, modernité oblige, écrirait et publierait ses mémoires tous les jours.

Les hôtes du podcast ont demandé à SBF de décrire le yield farming.

Selon l’explication de Cointribune,

Le yield farming a la particularité d’être le plus populaire de tous les moyens de rentabilisation des actifs cryptographiques. Son principe est simple : vous déposez des crypto-devises dans un pool de liquidités et vous en tirerez un revenu passif.

SBF, le génie du storytelling, a répondu de façon fort obligeante à la question posée en décrivant un mécanisme ressemblant furieusement à une pyramide de Ponzi : imaginez une espèce de boîte magique dans laquelle des gens très riches mettent beaucoup d’argent, puis d’autres gens, moins riches, se disent que si des gens très riches mettent tant d’argent dans la boîte magique, que la boîte vaut de plus en plus cher, ça ne peut que monter.

Réaction de Levine après cette description stylisée du yield farming :

Je me considère comme quelqu’un d’assez cyique. Et [votre description] est bien plus cynique que celle que j’aurais faite du farming. C’est comme si vous disiez, « eh bien, je fais une pyramide de Ponzi et c’est chouette ».

Bankman-Fried a également été interrogé sur la façon dont les venture-capitalists (VC) choisissaient les projets crypto et les tokens, dans lesquels ils investissaient.

Sa réponse, en un mot : FOMO.

Fear of Missing Out. 

Les VC parlent entre eux, l’un dit à l’autre qu’il a investi dans tel token. Les LPs (limited partners, les investisseurs dans les fonds de VC) demandent à leurs VC s’ils ont bien investi dans tel token dont tout le monde parle. Malheur au VC qui n’a pas investi dans le token dont tout le monde parle.

Cet épisode d’Odd Lots est à la fois très rafraîchissant d’honnêteté (de la part de SBF), et absolument terrifiant.

Les Mémoires de Saint-Simon, c’est ici.

Pour un autre point de vue sur les crypto et ce métavers qu’on appelle DeFi (Decentralised Finance), je vous recommande le discours de Fabio Panetta, un des membres du directoire de la Banque Centrale Européenne.

Et pour un excellent état des lieux de la régulation des crypto-actifs dans le monde, je recommande ce billet d’Adam Tooze.

Finance -2.0 : Game Over ?

Robinhood est l’un des symboles de ce que j’appelle la finance -2.0 : meme stocks, crypto, NFT, outils de spéculation massive sans aucun lien avec la réalité. J’ajoute les SPAC, qui ont parfois des liens avec la réalité, parfois pas.

Robinhood a été l’un des grands facilitateurs de ce moment d’illusion collective planétaire, en étant le premier courtier en ligne a « offrir » le courtage à ses utilisateurs. Avec un tel succès que tous les concurrents installés avaient dû s’aligner en 2019.

Juste à temps pour la pandémie, et les multiples épisodes meme stocks, l’apogée ayant été atteinte en janvier 2021 avec la saga GameStop, initiée par le sous-groupe Reddit WallStreetBets, dont j’avais parlé ici.

Robinhood s’était introduite en bourse fin juillet 2021, un timing a posteriori idéal. Après quelques jours de très forte hausse, le cours de l’action n’a fait ensuite que baisser.

Les résultats du premier trimestre 2022 ont déçu : le chiffre d’affaires a énormément baissé par rapport à celui du premier trimestre 2021, qui avait bénéficié à plein de la folie meme stocks.

Toutes les sources ont contribué à la baisse de 48% du chiffre d’affaires liés aux transactions :

  • Options : -36%
  • Crypto : -39%
  • Actions : -73%

Robinhood, qui avait massivement recruté (de 700 collaborateurs début 2020 à… 3800 à la mi-2021), a annoncé le licenciement de 9% de ses effectifs.

Avec la fin de la pandémie, il y a moins de néo-investisseurs en actions et en options qu’en 2021, moins de transactions, donc moins de chiffre d’affaires pour Robinhood. L’incertitude est telle que la société a décidé de ne plus fournir d’estimations de revenus (“revenue guidance”).

Robinhood semble miser de plus en plus sur les crypto, comme le montre l’acquisition de Ziglu au Royaume-Uni. Le problème, c’est que Binance, Coinbase et FTX ont des années d’avance.

Pour mieux comprendre ce que sont les meme stocks et leur pseudo-révolution, lisez le livre de Spencer Jakab, The Revolution That Wasn’t: GameStop, Reddit, and the Fleecing of Small Investors.

Ou écoutez cet épisode du podcast Odd Lots.

Fidelity superstar

Robinhood a pour mission de démocratiser la finance pour tous (“Robinhood’s mission is to democratize finance for all”). Après des débuts tonitruants, le disrupteur de l’ordre établi découvre les lois de la gravité.

Pendant ce temps, un des acteurs les plus puissants aux Etats-Unis enregistre une forte croissance. Il s’agit de Fidelity. 

Fidelity, ce n’est pas seulement de la gestion d’actifs, c’est aussi une plateforme de courtage et de services aux intermédiaires financiers.

Et quand Robinhood annonce le licenciement de 9% de ses collaborateurs, Fidelity annonce le recrutement de 12000 personnes aux Etats-Unis d’ici à septembre 2022.

En 2020, Fidelity avait recruté 7200 personnes, et en 2021, 16600. La société estime qu’elle finira l’année 2022 avec 68000 employés, une hausse annuelle de 19%.

Ces recrutements concernent principalement des postes en relation avec la clientèle  (69%, dont des conseillers financiers traditionnels et des employées dans les centres d’appel).

A fin 2019, le nombre de comptes-titres ouverts par des particuliers chez Fidelity était de 22,5 millions. A la fin du premier trimestre, il était de 33,4 millions, une progression de 40%

Fidelity a également annoncé l’introduction parmi les options de placement accessibles aux fonds de pension 401(k) proposés par les 23000 entreprises clientes à leurs collaborateurs (au nombre de 20 millions) du… bitcoin. Dans la limite de 20% des versements (ou moins selon les choix des entreprises).

Le premier client est l’inénarrable MicroStrategy, une société présidée par Michael Saylor, qui est en théorie un éditeur de logiciels et en pratique un gros acheteur de bitcoin. MicroStrategy va jusqu’à émettre des obligations pour spéculer sur la reine des crypto.

Le Labor Department, qui exerce la tutelle sur les 401(k), n’a pas l’air de trouver l’idée très bonne et se demande comment les entreprises sponsors des 401(k) vont concilier le bitcoin et leur devoir de loyauté et de prudence.

Le très sage John Rekenthaler, un des piliers de Morningstar aux Etats-Unis, est d’accord : pour lui, les supports ne générant aucun revenu, comme le bitcoin, l’or ou les inénarrables NFT, n’ont pas leur place dans les 401(k).

Quand les fauves s’entre-dévorent

J’avais parlé en avril 2021 de la faillite d’Archegos Capital Management, le family office de l’ex-gérant de hedge fund Bill Hwang. Les pertes des prime brokers s’étaient élevées à 10 milliards de dollars.

Un an après (c’est rapide), la SEC a fini d’instruire le dossier et accuse Archegos, Hwang et certains de ses anciens collaborateurs de fraude, au pénal et au civil.

Hwang a par ailleurs été arrêté puis relâché après avoir payé une caution (100 millions de dollars adossés à 2 propriétés immobilières, et 5 millions de dollars en cash). 2 des accusés, dont Hwang, plaident non coupable, 2 autres plaident coupable et coopèrent avec les enquêteurs. La prochaine audience aura lieu le 19 mai.

La plainte de la SEC lève le voile sur certaines des pratiques d’Archegos Capital Management, qui, en tant que family office, n’est pas soumis aux mêmes exigences réglementaires que des entités gérant de l’argent pour compte de tiers.

En 6 mois (entre septembre 2020 et mars 2021), Archegos Capital Management a réussi à faire passer le montant des actifs gérés de 4 à 36 milliards de dollars. Pas grâce à la corne d’abondance des crypto, mais en recourant à des tromperies pour convaincre les prime brokers travaillant avec le family office de l’autoriser à augmenter la taille de ses positions.

Hwang ne s’intéressait pas aux meme stocks, mais principalement à 10 valeurs auxquelles il s’exposait via des security-based swaps (émis pour 2 ans sur un émetteur) conclus avec 12 contreparties (dont ses prime brokers). Le recours à ces instruments synthétiques a permis à Archegos de masquer son poids dans le capital des 10 sociétés.

Son poids dans le volume de trading de ses 10 valeurs était tel (parfois jusqu’à 40% du volume quotidien) qu’il exerçait une grande influence sur la fixation des cours. La plainte de la SEC affirme qu’Archegos s’est livré à des pratiques assimilables à de la manipulation de cours et a menti aux contreparties pour pouvoir augmenter la taille de ses positions, notamment en leur cachant l’étendue de ses accords avec d’autres prime brokers sur les mêmes valeurs.

L’effet de levier d’Archegos allait de 400% à 700%, avec des pointes à 1000%.

Au 31 mars 2020, Archegos avait investi environ 1,6 milliard de $ pour une exposition brute d’environ 10,2 milliards de $.  Au 1 janvier 2021, les montants étaient respectivement de 7,7 milliards et 54 milliards. Et au 22 mars 2022, de 36 milliards et 160 milliards.

Les 10 sociétés ne sont pas restées les mêmes : il s’agissait d’abord de très grandes valeurs états-uniennes très liquides (Amazon et Microsoft par exemple), puis de valeurs chinoises (GSX Techedu, dont Archegos a détenu indirectement jusqu’à 70% du capital en mars 2021, ou Tencent) et de petites valeurs états-uniennes des secteurs média et technologiques (ViacomCBS et Discovery par exemple), bien moins liquides. 

Suite à une augmentation de capital de ViacomCBS (dont Archegos détenait indirectement plus de 50% du capital) en mars 2021, une des sociétés auxquelles Archegos était exposée, le château de cartes s’est effondré : le cours de ViacomCBS a baissé, provoquant un appel de marge des prime brokers d’Archegos qui n’a pu être honoré, et la liquidation des positions du family office par les contreparties, après une tentative avortée de coordination pour éviter des ventes paniques.

Les allégations de manipulation de cours ne vont pas être facile à prouver. Les allégations de mensonge sont sans doute plus faciles à établir.

Rappelons-nous que Hwang et ses précédentes sociétés avait déjà été condamnés dans le passé, que ces condamnations étaient du domaine public et que les acteurs extrêmement sophistiqués que sont les banques d’investissement ayant choisi de travailler avec Archegos (Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Nomura) savaient parfaitement à qui elles avaient affaire.

Je ne vais pas verser une larme sur leur sort, ni plaindre Hwang qui a spéculé avec son propre argent. Il lui en reste manifestement assez pour payer sa caution.

Des nouvelles du #H2Ogate

Il a donc fallu un an à la SEC pour instruire l’affaire Archegos et porter plainte au pénal et au civil.

Le H2Ogate a commencé avec la publication d’un article de Robert Smith et Cynthia O’Murchú dans le Financial Times le 17 juin 2019. Fin août 2020, H2O AM était contraint de suspendre les transactions sur certains fonds contaminés par le bacille illiquidita pestis véhiculé par les sociétés de Lars Windhorst. 

Nous sommes début mai 2022, et on n’a toujours rien vu venir de la part des multiples régulateurs européens enquêtant sur le H2Ogate. Je suppose que l’AMF et la FCA s’intéressent au sujet, ainsi que les régulateurs belge (pour la grotesque partie de poker menteur entre H2O AM et le courtier belge Merit Capital) et irlandais (H2O Fidelio, un fonds de droit irlandais également contaminé, ayant été liquidé).

Cela fera donc bientôt 3 ans que l’on ne pouvait pas ne pas savoir qu’il y avait des titres illiquides dans certains fonds gérés par H2O AM, et plus de 2 ans et demi qu’on le sait de façon certaine.

Et toujours rien des régulateurs.

Depuis la scission des 7 fonds sinistrés de H2O AM, il est très difficile de reconstituer la performance des « vieux » fonds d’avant la scission.

Je me livre à l’exercice en calculant une valeur liquidative reconstituée, égale à la somme de la valeur liquidative des « nouveaux » fonds liquides (FCP à la fin du nom) et de la valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets.

Cette valeur liquidative reconstituée est une fiction, car aucune transaction n’est possible sur les side-pockets.

Mais elle permet de voir où en sont les porteurs de parts. Notamment par rapport au plus-haut historique atteint par les « vieux » fonds avant qu’ils ne heurtent des icebergs et fassent naufrage en février et mars 2020.

Autre limite de l’exercice : rien ne dit que les porteurs de parts récupèreront l’équivalent de la dernière valeur liquidative estimative des side-pockets. On ne le saura que quand toutes les participations illiquides auront été revendues au seul acheteur, Tennor, la holding de Lars Windhorst.

Ou plus exactement au fur et à mesure du remboursement par Tennor de la « first super senior secured note » (FSSSN) émise par Tennor, portant intérêt au taux annuel de 4,5% et prévoyant la possibilité de remboursements intermédiaires. Je rappelle (j’en avais parlé ici) que le remboursement total était initialement prévu début 2022. Les créanciers de Tennor, pour éviter la mise en liquidation de la société imposée par un tribunal néerlandais, ont consenti un délai supplémentaire de 6 mois (soit un remboursement début juillet 2022).

Voilà où on en est au 28 avril 2022 (date de la VL des fonds liquides dont le nom se termine par « FCP », la dernière valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets étant en date du 31 mars 2022).

En matière de décollecte, voilà où on en est.

En matière de performance, voilà où on en est.

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Author: wpadmin

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