Ma Semaine Twitter 19 de 2022 | Philippe Maupas, CFA

C’est l’histoire de la spectaculaire vaporisation de 46 milliards de $ virtuels dans le métavers de la blockchain Terra, avec d’un côté UST (TerraUSD), un stablecoin algorithmique, et de l’autre son compagnon Luna, un cryptoactif utilisé pour maintenir la stabilité d’UST.

Là où certains stablecoins ont des dollars plus ou moins facilement accessibles comme collatéral, à hauteur d’un pour un idéalement, rien de tel avec Luna et UST. Seule la croyance collective des participants à la blockchain Terra permettait à Luna de maintenir la valeur d’UST.

Comme la banque d’Angleterre avait échoué à maintenir la valeur de la livre sterling face aux attaques de George Soros en septembre 1992 et avait dû dévaluer, la maison de paille d’UST a été soufflée par les vents de la perte de confiance.

Do Kwon, un des fondateurs de Terra, a une présence quasi christique sur Twitter, où il se présente comme le Master of Stablecoin #Luna. 872000 abonnés, quand même. Ce n’est pas la première fois qu’il lance un stablecoin algorithmique et échoue, d’après Analytics Insight.

J’aime beaucoup ces mots de Samuel Beckett (dans Cap au pire) :

Déjà essayé. Déjà échoué. Peu importe. Essaie encore. Échoue encore. Échoue mieux.

Beckett, mort en 1989, n’a pas connu les univers parallèles de certains cryptoactifs et ne pensait évidemment pas aux entrepreneurs en écrivant ceci.

Quant à Do Kwon, il a bien entendu le cœur brisé par la débâcle de Terra.

Je suis sûr qu’il essaiera encore. Et échouera encore. Et qu’il y aura toujours de nouveaux adeptes du culte pour échouer avec lui. Mais pas mieux. Ils perdront tout. Pas Do Kwon.

C’est désespérant.

Sinon, dans la cour de récréation d’école maternelle qu’est devenue la terre grâce au prince des trolls Elon Musk, cet échange entre ledit Musk et Parag Agrawal, le dirigeant de Twitter. Non, ce n’est pas un fake.

Rassurez-vous pour Parag : si Musk rachète Twitter, ce qui n’est vraiment pas certain, il sera immédiatement viré. Mais partira avec 42 millions de $. Pour ce prix-là, il peut supporter les poop emoji du troll.

J’ai parlé la semaine dernière de l’infâme Léon Sadorski, inspecteur principal adjoint à la préfecture de police pendant l’occupation et héros de 5 romans de Romain Slocombe (L’affaire Léon Sadorski , L’Étoile jaune de l’inspecteur SadorskiSadorski et l’Ange du péché, La Gestapo Sadorski et L’Inspecteur Sadorski libère Paris).

A côté de la fiction de Slocombe, très inspirée du réel, il y a le « vrai » réel. LSD, la remarquable émission de France Culture, vient de consacrer 8 épisodes à la rafle du Vel d’Hiv, qui a eu lieu il y a bientôt 80 ans, les 16 et 17 juillet 1942. C’est bouleversant. Alain Lewkowicz est l’auteur de la série et Séverine Cassar la réalisatrice.

C’est notamment pour cela que j’aime beaucoup le service public de l’audiovisuel.

On pourra aussi lire La Rafle du Vel d’Hiv : Paris, juillet 1942, de Laurent Joly, également auteur de L’État contre les juifs: Vichy, les nazis et la persécution antisémite et de La falsification de l’Histoire: Eric Zemmour, l’extrême droite, Vichy et les juifs.

J’ai échappé au dimanche d’Etienne Dorsay en passant le week-end à cheval sur le Vexin et l’Aisne.

J’ai fait quelques plantations dans mon potager : salades, tomates et cucurbitacées. Les fraises mûrissent, la verveine citronnelle grandit.

Gabriela Manzoni a parfaitement compris l’histoire de mon blog.

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Bienvenue dans ma semaine Twitter 19 de 2022.

Les 4 cavaliers de l’Apocalypse

Don Phillips est un des piliers de Morningstar. aux Etats-Unis.

Il écrit rarement et c’est dommage, car il écrit fort bien et c’est un sage. Dans un papier récent, il met en garde contre les 4 cavaliers de l’apocalypse des investisseurs.

Dans le Nouveau Testament, au sixième chapitre du livre de l’Apocalypse, apparaissent 4 cavaliers juchés sur 4 chevaux : un cheval blanc symbolisant la conquête, un cheval rouge symbolisant la guerre, un  cheval noir symbolisant la famine et un cheval pâle symbolisant la mort ou l’épidémie.

Selon Phillips, les 4 cavaliers de l’apocalype des investisseurs sont la complexité, la concentration, l’effet de levier, et l’illiquidité, qui sont des

menaces permanentes qui peuvent semer le chaos dans les portefeuilles et déstabiliser les meilleurs plans des  investisseurs diligents et de leurs conseillers.

Phillips note que ces 4 cavaliers sont également des sources de profit pour Wall Street et qu’il existe un conflit permanent au sein de la gestion d’actifs entre ce qui est bon pour les sociétés de gestion et ce qui est bon pour leurs clients, les investisseurs.

C’est également ce que pensait feu Jack Bogle (1929-2019), le fondateur de Vanguard, pour qui les sociétés de gestion devraient n’avoir qu’un maître — les investisseurs dans leurs fonds —alors qu’elles en ont un deuxième — leurs actionnaires — et qu’il leur est impossible de servir les deux à la fois.

La solution qu’avait trouvée Bogle était de doter Vanguard d’une structure mutualiste (les fonds — donc les porteurs de parts indirectement — détenant la société de gestion) afin que les 2 maîtres n’en fassent plus qu’un.

Pour Phillips, le fonds indiciel traditionnel cher à Bogle, à savoir un produit répliquant à bas coûts un indice très diversifié, échappe aux 4 cavaliers : il est simple, diversifié, sans effet de levier et très liquide.

A l’inverse, le hedge fund typique est complexe, concentré, utilise un fort effet de levier et investit dans des actifs parfois illiquides.

La renommée de H2O Asset Management n’a pas franchi l’Atlantique, mais certains des tristement célèbres fonds contaminés par la bacille illiquidata pestis windhorstis puis mis K.O. par un pari massif sur le rouble russe cochent 3 des 4 cases de l’apocalypse selon Phillips :

  1. ils sont complexes (tellement que le reporting complet, comportant une analyse détaillée du portefeuille, n’est envoyé par la société de gestion qu’à des destinataires privilégiés, le commun des mortels devant se contenter d’un reporting indigent sur le site public) ;
  2. ils utilisent l’effet de levier, cette arme à double tranchant ;
  3. ils ont investi dans des actifs totalement illiquides.

Pour Phillips, les produits de gestion alternative cochent les 4 cases, et leur succès grandissant  en matière de collecte auprès des investisseurs privés depuis deux décennies l’inquiète.

Comme on l’a de nouveau constaté avec le succès monumental des fonds d’ARK Invest, les investisseurs ont en effet la fâcheuse tendance d’acheter une stratégie sur la foi de la seule performance passée, quand cette dernière commence (ou a déjà commencé) à se dégrader.

Avec quelques années de retard sur les Etats-Unis, les vendeurs de produits financiers en France découvrent les prétendus vertus miraculeuses des fonds de capital-investissement : plus performants dans le passé que les marchés publics, ils sont aussi, par construction, moins volatils.

La séduisante et mensongère petite musique se fait de plus en plus entendre depuis que les portes de l’assurance vie se sont ouvertes à cette classe d’actifs. Espérons que les 4 cavaliers n’en ont pas profité pour s’y engouffrer.

Sur Jack Bogle, on pourra lire The Bogle Effect: How John Bogle and Vanguard Turned Wall Street Inside Out and Saved Investors Trillions d’Eric Balchunas.

L’environnement, « ça commence…

à bien faire. »

Cette phrase immortelle avait été prononcée par Nicolas Sarkozy, alors président de la République, sur le salon de l’agriculture en mars 2010.

On se rappelle que Larry Fink, dirigeant de BlackRock, s’était converti à la lutte contre le changement climatique, comme Paul de Tarse/Saul s’était converti au christianisme sur le chemin de Damas.

Hourra ! Si le plus grand gérant d’actifs au monde se met à comprendre le changement climatique et à le combattre, la planète est sauvée.

Evidemment, des fissures sont rapidement apparues dans l’édifice. Par exemple les critiques d’un repenti, Tariq Fancy, qui fut responsable des investissements durables chez BlackRock entre et (j’en avais parlé ici). Selon lui, les belles paroles de Wall Street en faveur de l’ESG ne sont que de la poudre aux yeux.

Wall Street is greenwashing the financial world, making sustainable investing merely PR, which is a distraction from the problem of climate change.

Aux Etats-Unis, les culture wars font rage entre Républicains et Démocrates, dans tous les segments de la vie quotidienne. Illustration :

Dans un pays aussi polarisé, la pseudo-conversion du plus grand gérant d’actifs mondial à la cause de l’ESG ne pouvait pas passer comme une lettre à la poste.

En juin 2021 par exemple, l’Etat riche en pétrole à majorité républicaine du Texas votait une loi (« SB 13 ») interdisant aux institutions financières publiques locales de travailler avec les sociétés boycottant les énergies fossiles.

Même si la rédaction de cette loi, imprécise, permet à de nombreux acteurs concernés de s’en affranchir, l’idée est d’interdire aux fonds de pension de l’état du Texas de confier des mandats à des sociétés de gestion dont l’engagement ESG irait jusqu’à exclure les énergies fossiles de certains de leurs portefeuilles.

L’environnement, donc, ça commence à bien faire pour certains.

BlackRock a donc décidé de ne pas trop insulter l’avenir en levant le pied en matière de vote en faveur des résolutions climatiques lors des assemblées générales.

C’est que nous apprend une note de BlackRock Investment Stewardship (BIS), le département de BlackRock en charge de définir la politique de vote de tous les fonds de la société de gestion.

Pour bien montrer que BlackRock est un acteur responsable en matière d’environnement, BIS rappelle que la société de gestion a voté en faveur de 47% des résolutions pro-climat en 2021.

Mais BIS remarque aussi que les résolutions présentées en 2022 sont plus prescriptives et plus contraignantes pour les sociétés, et peuvent ne pas être au service de la valeur actionnariale à long terme (« may not promote long-term shareholder value »).

Vous aviez peut-être cru que la shareholder value avait été détrônée par la stakeholder value, tant vantée par Larry Fink ? C’est raté. La responsabilité fiduciaire de BlackRock vis-à-vis des investisseurs présents dans ses fonds, c’est de maximiser la valeur actionnariale en aidant les sociétés dont les fonds sont actionnaires à générer des rendements financiers durables.

BIS ne votera donc pas en faveur de résolutions visant à micro-manager les directions générales des sociétés cotées.

Ceci inclut celles qui sont exagérément prescriptives et limitent les pouvoirs de décision du conseil d’administration ou de la direction générale [de la société], qui demandent un changement de stratégie ou de modèle d’affaires, ou qui concernent des sujets qui n’ont pas d’impact matériel sur la façon dont la société délivre de la valeur actionnariale de long terme.

Parmi les thèmes des résolutions posant problème à BIS, on retrouve :

  • Des demandes de cesser de financer les sociétés du secteur des énergies traditionnelles
  • Des demandes de cesser d’exploiter des actifs existants de sociétés du secteur des énergies traditionnelles
  • Des requêtes demandant d’aligner le modèle d’affaires des banques et des sociétés du secteur énergétique exclusivement à un scénario, celui de 1,5⁰C.
  • Des demandes de changer les statuts d’entreprise pour exiger un reporting sur le risque climatique ou un vote à ce sujet.
  • Des demandes pour fixer un niveau absolu de cible en matière de réduction des émissions de gaz à effet de serre.

On le voit, le grand soir de l’activisme ESG ne passera pas par BlackRock, ni par aucun des grands gérants d’actifs : ils ne prendront pas le risque de s’aliéner l’Etat du Texas, ou l’Arabie Saoudite, le Qatar ou les Emirats Arabes Unis, dont les fonds souverains sont de très grands clients.

Ce grand soir ne passera pas non plus par les Etats, ou très peu. Il reste chaque habitant de la planète à titre individuelle, et parmi les entités organisées, des organisations non gouvernementales ayant des moyens infiniment plus faibles que ceux des grandes sociétés du secteur des énergies traditionnelles.

Il va faire chaud, de plus en plus chaud. En 2050, quand la température moyenne aura augmenté bien au-delà de l’objectif des accords de Paris (+1,5°), mes filles viendront me reprocher dans mon EHPAD climatisé de ne pas avoir demandé à Larry Fink d’être un peu plus « prescriptif » avec les sociétés cotées.

Je me demande ce que je vais pouvoir leur répondre.

Plop

Plop, c’est le son que font les bulles quand elles éclatent. Cela faisait quelques mois que j’espérais l’éclatement de la bulle de la finance -2.0. A force d’attendre Godot, il a fini par arriver.

The Economist a consacré un excellent papier à l’éclatement, plus ou moins sonore, de différentes bulles : les valeurs technologiques, les sociétés récemment introduites en bourse, les SPAC, les valorisations des start-ups pas encore cotées, ou encore les crypto-actifs.

L’indice NASDAQ 100 a ainsi perdu plus d’un tiers de sa valeur depuis son plus haut de novembre 2021.

Du côté des sociétés récemment introduites en bourse, c’est la débâcle du côté de Robinhood ou de Peloton. L’indice FTSE Renaissance IPO représentatif de ces valeurs a baissé de 38% depuis le début de l’année.

Même tendance du côté des SPAC, ces chèques en blanc introduits en bourse dans l’objectif d’absorber une société non cotée pour la faire entrer en bourse sans passer par une introduction en bonne et due forme (une IPO).

Alors que plus de 1000 SPAC ont été introduits en bourse aux Etats-Unis depuis 2018, seulement un tiers d’entre eux a absorbé une cible, alors qu’ils ont l’obligation de le faire deux ans au plus tard après leur IPO.

Même tendance pour certains gros fonds investissant dans des sociétés technologiques non cotées : SoftBank a annoncé des pertes 2021 de 33 milliards de $ pour le Vision Fund.

A noter que la société de Masayoshi Son est une habituée des montagnes russes depuis plus de 2 décennies, et que son patron ne s’et pas assagi avec l’âge.

Je ne reviens pas sur les cryptoactifs en général, ni sur l’incroyable désintégration du stablecoin algorithmique UST adossé à LUNA, qui n’avait aucun collatéral pour garantir sa valeur, laquelle était un acte de foi.

Avant la désintégration, les valeurs assignées par les esprits animaux à UST et à LUNA étaient respectivement de 18,7 et 28 milliards de $. Aujourd’hui, ces deux chimères ne valent vraisemblablement plus rien.

L’évolution du cours de Coinbase, une plateforme de trading des cryptoactifs, reflète le changement massif d’opinion des investisseurs quant à la valeur de l’entreprise.

Même si les cours des géants profitables — Alphabet, Amazon, Apple, Meta et Microsoft — ont baissé d’environ 25% depuis novembre 2021, ils ont néanmoins continué à délivrer collectivement des résultats excellents : 359 milliards de $ de chiffre d’affaires et 69 milliards de $ de résultat net au premier trimestre 2022.

Le journaliste prédit un avenir plus difficile aux acteurs non profitables de la gig-économie, comme Uber, toujours dans le rouge malgré une très forte hausse de son chiffre d’affaires. Et aux challengers dans les secteur des médias sociaux (Snap) et du commerce en ligne (Shopify), dominés par Meta et Amazon.

Mais il ne juge pas la comparaison entre l’éclatement de la bulle internet et la correction en cours pertinente : en 2000, de nombreuses sociétés cotées avaient des bilans et des modèles d’affaires désastreux. Aujourd’hui, de nombreux acteurs ont des bilans solides et des modèles d’affaires vertueux.

Il reprend les termes de Marc Andreessen (Why software is eating the world) pour prédire que les soubresauts des marchés d’actions n’empêcheront pas les services numériques de continuer à avaler le monde.

Et c’est ainsi que Morgan est sage

Morgan Housel est l’un de mes blogueurs favoris. Il n’écrit jamais directement sur l’actualité des marchés, mais plutôt sur les grands invariants psychologiques des êtres humains et leurs impacts sur le comportement desdits humains en tant qu’investisseurs.

Quand les marchés baissent avec une forte volatilité, comme c’est le cas depuis quelques semaines, il est bon de se rappeler que ça n’est pas la première fois et prendre un peu de recul et de hauteur.

C’est ce que fait Housel dans un billet intitulé “A few beliefs” (“Quelques convictions”).

Voici ma sélection.

  • Des phénomènes non durables peuvent durer bien plus longtemps que ce que les gens imaginent : des années, voire des décennies.
  • Dites aux gens ce qu’ils ont envie d’entendre et vous pourrez avoir tort indéfiniment sans crainte d’être puni.La performance passée augmente notre confiance plus que notre compétence.
  • Identifiez ce pour quoi vous êtes incompétent et tenez-vous en à l’écart.
  • Vous n’avez pas fait vos preuves tant que vous n’avez pas survécu à une calamité.
  • Lisez moins de prévisions [économiques et financières] et plus de livres d’histoire.
  • Souvent, le déni se déguise en patience.
  • La meilleure façon de gérer l’incertitude sans se terrer dans un bunker, c’est d’épargner comme un pessimiste et d’investir comme un optimiste.
  • Les probabilités règnent sur le monde mais les gens pensent de faon binaire, noir ou blanc, vrai ou faux, est-ce ça s’est passé ou pas ?, parce que c’est plus facile.
  • Le bon marketing gagne à court terme, les bons produits gagnent à long terme.

Housel est l’auteur de La psychologie de l’argent : quelques leçons intemporelles sur la richesse, la cupidité et le bonheur (en v.o., The Psychology of Money: Timeless Lessons on Wealth, Greed, and Happiness).

Des nouvelles du #H2Ogate

Depuis le coup de grisou lié à la brutale chute du rouble russe, les fonds affectés ont remonté une partie de la pente. Pas tous, et pas toute la pente.

Depuis la scission des 7 fonds sinistrés de H2O AM, il est très difficile de reconstituer la performance des « vieux » fonds d’avant la scission.

Je me livre à l’exercice en calculant une valeur liquidative reconstituée, égale à la somme de la valeur liquidative des « nouveaux » fonds liquides (FCP à la fin du nom) et de la valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets.

Cette valeur liquidative reconstituée est une fiction, car aucune transaction n’est possible sur les side-pockets.

Mais elle permet de voir où en sont les porteurs de parts. Notamment par rapport au plus-haut historique atteint par les « vieux » fonds avant qu’ils ne heurtent des icebergs et fassent naufrage en février et mars 2020.

Autre limite de l’exercice : rien ne dit que les porteurs de parts récupèreront l’équivalent de la dernière valeur liquidative estimative des side-pockets. On ne le saura que quand toutes les participations illiquides auront été revendues au seul acheteur, Tennor, la holding de Lars Windhorst.

Ou plus exactement au fur et à mesure du remboursement par Tennor de la « first super senior secured note » (FSSSN) émise par Tennor, portant intérêt au taux annuel de 4,5% et prévoyant la possibilité de remboursements intermédiaires. Je rappelle (j’en avais parlé ici) que le remboursement total était initialement prévu début 2022. Les créanciers de Tennor, pour éviter la mise en liquidation de la société imposée par un tribunal néerlandais, ont consenti un délai supplémentaire de 6 mois (soit un remboursement début juillet 2022).

Voilà où on en est au 12 mai 2022 (date de la VL des fonds liquides dont le nom se termine par « FCP », la dernière valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets étant en date du 29 avril 2022).

En matière de décollecte, on en est à 4,8 milliards d’euros.

En matière de performance, voilà où on en est. La différence de performance entre les parts R et SR € de H2O Multibonds est toujours aussi stupéfiante, très supérieure à ce que la différence de frais de gestion pourrait justifier.

J’espère que les assureurs qui honorent les demandes de rachat (près de 640 millions d’euros entre le 15/10/2020 et le 12/05/2022) ont obtenu de H2O AM des explications satisfaisantes à cet écart abyssal.

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C’était ma semaine Twitter 19 de 2022. Sayōnara. さようなら.

Illustration : Les trois petits cochons de Burt Gillett (Disney)

Author: wpadmin

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